本期投資提示：

    加強逆周期調節(jié)，央行“縮表”不等于緊縮。3 季度央行總結貨幣政策操作，稱“加強逆周期調節(jié)”，較2 季度的表述“適時適度進行逆周期調節(jié)”有所強化。主要表現(xiàn)為3 季度實施了1 次“全面+定向降準”操作，而2 季度并未降準。我國“縮表”不等于貨幣緊縮，因為小幅縮表的同時，貨幣乘數(shù)因降準而有比較明顯的擴大，整體信用擴張空間有所打開。

    19 年以來，盡管基礎貨幣降至負增（僅10 月反彈至0.2%），但銀行間資金利率整體仍處于較低水平。這反映出，當前貨幣政策仍延續(xù)了穩(wěn)健略偏松的總體基調，并未由于連續(xù)降準而出現(xiàn)大幅寬松，也未由于基礎貨幣增速放緩而出現(xiàn)緊縮。

    LPR 打破隱性貸款利率下限，MLF 降息對沖通脹預期。3 季度，央行實施了LPR 報價機制改革，通過引導商業(yè)銀行以LPR 加減點的方式發(fā)放貸款，旨在打破部分銀行設定的貸款利率隱性下限，促進融資成本的下降。央行提出LPR，主要是通過改革的方法，引導實體融資利率結構性下降，而近期LPR 本身大幅下行的空間并不大。3 季度報告中，央行擔憂通脹預期進一步發(fā)散，但同時指出未來幾個月CPI 的上行是暫時性的。央行對通脹預期發(fā)酵的擔憂，從側面應征了我們此前對于11 月初MLF 降息是一次性對沖（通脹預期）式小幅降息的判斷�？紤]到本輪CPI 同比上行主因供給端因素引起的結構性上漲，且目前通脹路徑市場預期相對充分，預計暫時性的通脹波動并不會觸發(fā)政策利率變化。

    匯率：在香港常態(tài)化發(fā)行央票，保持在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。央行建立在香港發(fā)行人民幣央行票據的常態(tài)化機制，有利于滿足國際投資者對短期限優(yōu)質高流動性人民幣資產的配置需要，完善離岸人民幣收益率曲線，促進人民幣市場結構優(yōu)化。下一階段的匯率政策中，3 季度報告較2 季度表述基本不變。8 月人民幣匯率破“7”后，近期隨著中美經貿磋商積極開展，CNY、CNH 均再度回升至7 附近。預計20 年人民幣匯率有望進一步回升。

    經濟形勢分析：外部環(huán)境有所緩解，內生動力有待增強。海外經濟形勢判斷：外部環(huán)境錯綜復雜。全球經濟增長放緩，地緣政治風險依然較大，外需減弱對出口增長形成壓力。國內經濟的積極因素：中美經貿磋商重啟、金融風險可控。但經濟增長仍有一定下行壓力：延續(xù)“制造業(yè)投資和民間投資增長放緩”的表述，經濟內生增長動力有待進一步增強。

    未來政策立場：維持穩(wěn)健略偏松，重點支持中小銀行補充資本。下一階段貨幣政策方向，3 季度報告指出要“加強逆周期調節(jié)”（略強于2 季度的“適時適度實施逆周期調節(jié)”），但同時繼續(xù)強調“保持定力、實施好穩(wěn)健的貨幣政策”，且提出“主動維護好我國在主要經濟體中少數(shù)實行常態(tài)貨幣政策國家的地位”。我們預計，貨幣政策整體仍將維持穩(wěn)健略偏松的方向。此外，央行特別強調了“重點支持中小銀行補充資本”。